中新經緯12月19日電 題：加息能否成為日本通脹與日元貶值“解藥”？

　　作者 蘆哲 東吳證券首席經濟學家、研究所聯(lián)席所長

　　19日，日本央行投票通過政策決議，將政策利率從現(xiàn)行的0.5%左右上調至0.75%左右，達到1995年9月以來的30年高位。

　　加息能否根治高通脹與貨幣貶值？

　　持續(xù)飆升的物價和日元兌美元的長期貶值，是日本加息的重要原因。不過，從日本國內通脹、日元貶值的成因來看，日本靠加息只能在邊際上緩解通脹與日元貶值，難以從根本上解決；在寬財政預期下，日本國內需求的回暖更可能在2026-2027年帶來核心通脹的緩慢回升；加息過度反而可能帶來增長與財政層面的新約束，帶來日元貶值壓力。

　　過去兩年，日本通脹的持續(xù)抬升來自供需兩側多重因素的影響，包括：其一，疫情后全球高通脹給日本帶來的輸入型通脹；其二，日元被動貶值過程中帶來的進口價格上升，進一步強化了輸入型通脹；其三，需求回暖、勞動力市場的持續(xù)偏緊推高工資通脹，進而令核心通脹居高不下。因此，加息能夠部分緩解需求端造成的通脹上行壓力，但難以影響勞務供給、進而從根本上抑制通脹的上行趨勢。

　　具體來看，2025上半年日本總體通脹的高企部分來自大米等食品價格的飆升，而隨著這一沖擊的緩解，下半年日本國內經濟景氣度、薪資增長水平上升等，令核心CPI(消費價格指數(shù))保持在3%以上。目前，2025年的春季勞資談判(即“春斗”)達成了5.25%的平均加薪率，為1991年以來最高。日本央行進而多次表示“工資通脹的良性循環(huán)正在逐步開始顯現(xiàn)”，這也是日本央行繼續(xù)加息的重要基礎。

　　但從趨勢來看，日本就業(yè)市場仍偏緊，關鍵指標求人倍數(shù)維持在1.2左右的歷史高位、失業(yè)率持續(xù)維持在低位，這與日本國內年輕就業(yè)人口的短缺密不可分。

　　展望來看，加息能夠通過抑制需求部分緩解通脹壓力，但若勞務供給短缺問題未有顯著改善、財政擴張預期下內生動能增長的復蘇勢頭持續(xù)，則工資—通脹循環(huán)有望持續(xù)，核心通脹的上行趨勢難以從根本上緩解。

　　匯率方面，加息并不等同于日元必然走強。例如，近幾個月在加息和寬財政預期下，日元反而持續(xù)貶值。這主要在于市場對日本財政和國債可持續(xù)性的擔憂。從趨勢看，日元貶值的核心約束并不只是日本利率水平偏低，而是長期存在的美日利差、日本潛在增長率偏弱以及機構資金持續(xù)進行海外配置的結構性力量。日本央行即便加息，也難以顯著改變利差格局，因此更可能帶來的結果是減緩日元進一步快速貶值、降低匯率單邊波動風險，而非推動日元進入趨勢性升值通道。

　　“黑色星期一”是否會重現(xiàn)？

　　去年日本加息曾引發(fā)全球市場動蕩，如今日本再次加息是否仍會沖擊全球流動性，重現(xiàn)“黑色星期一”？

　　簡單來看，由于日本機構持有大規(guī)模的海外資產，加上日元套息交易的持續(xù)廣泛存在，日本加息容易引發(fā)日元資金回流，對全球流動性造成沖擊。但對比去年8月初的日元套息交易逆轉造成的全球流動性瞬時沖擊，今年的宏觀環(huán)境下，發(fā)生這一風險事件的概率較小。

　　所謂“日元套息交易”，是指投資者借入低利率的日元，轉手投資于高收益資產，如美股科技股、美國國債等。若日元升值預期在短期內驟升，則套息交易的收益將大幅縮水，若考慮到換匯成本，則收益可能為負。這些借日元的投資者為了防止債務成本飆升，會被迫賣出海外資產換回日元，且這種拋售是連鎖性的，將對全球資產流動性造成巨大沖擊。

　　去年7月日本加息引發(fā)日元套息交易逆轉、全球市場動蕩時，觸發(fā)因素不僅僅是日本加息這一個事件。當時的宏觀環(huán)境包括：第一，日元空頭頭寸擁擠，大量杠桿資金押注日元貶值；第二，美元和日元利差極大，套息交易收益可觀；第三，日央行“突襲式”加息，市場沒有充分預期；第四，美國非農數(shù)據(jù)意外爆冷，引發(fā)美國衰退和美聯(lián)儲降息預期迅速升溫。上述環(huán)境下，日元升值預期和美日利差收窄預期飆升，日元套息交易面臨收益大幅收窄，因此短時間內大量交易者面臨賣出美元資產的需求，給全球流動性造成重創(chuàng)。

　　但今年的環(huán)境與去年已經大不相同。首先，此次加息前日本央行已經與市場進行了充分溝通和鋪墊，加息已基本被市場預期到和定價；其次，在經歷了去年的“黑色星期一”后，大量套息交易杠桿已平倉，從日元頭寸來看，CFTC(美國商品期貨交易委員會)日元頭寸已經轉正，間接可見日元套息交易的規(guī)模已經顯著減少；再次，當前美國經濟溫和增長，美聯(lián)儲處于漸近降息周期中，一方面美日利差已經顯著收窄，對套息交易的吸引力下降，另一方面，市場對于美聯(lián)儲降息節(jié)奏已有所定價，類似去年的短時間預期逆轉發(fā)生的概率較小。

　　綜合來看，日本加息對全球流動性的影響大概率是持續(xù)、漸進的。需警惕的是，在明年寬財政預期下，日本國內增長超預期向好，日央行激進加息幅度超預期、或前瞻指引超預期對全球流動性可能造成的影響。但總體來看，在當前日元套息交易規(guī)模已顯著收縮的背景下，類似去年的“黑天鵝”事件發(fā)生的概率大大降低。(中新經緯APP)

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責任編輯：宋亞芬