首度尋求債券展期，萬科債務(wù)壓力已到關(guān)鍵期？

　　作者：方圓

　　面對(duì)總量逾1500億的債券兌付與持續(xù)失血的經(jīng)營現(xiàn)金流，曾經(jīng)的行業(yè)“優(yōu)等生”萬科，來到了關(guān)鍵時(shí)刻。

　　中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站11月26日晚間的一則公告顯示，萬科將在12月10日召開債權(quán)人會(huì)議，對(duì)一筆名為“22萬科MTN004”的20億元中期票據(jù)展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。這也是萬科債券兌付首度出現(xiàn)“展期”的說法。

　　市場應(yīng)聲而動(dòng)，萬科遭遇“股債雙殺”。截至27日收盤，“21萬科02”跌超57%，“21萬科06”“22萬科02”跌超42%，“22萬科06”跌超35%，“22萬科04”“21萬科04”跌超14%，萬科A(000002.SZ)當(dāng)日收盤下跌7%，盤中跌幅一度超過8.8%，股價(jià)創(chuàng)2015年以來新低，港股萬科企業(yè)(02202.HK)跌幅也超過7%。

　　申請(qǐng)對(duì)即將到期的債券展期，是因?yàn)槿f科財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化。一方面，主要股東深鐵集團(tuán)的資金支持已接近額度上限；另一方面，該公司自身不到兩年累計(jì)虧損超過770億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。在融資渠道收窄、銷售回款乏力的雙重壓力下，尋求債務(wù)展期成為萬科緩解短期償債壓力的不得不為之舉。

　　若此次展期獲得通過，萬科將獲得寶貴的緩沖時(shí)間；若未獲通過，該公司面臨的債務(wù)壓力將更為沉重。即將到來的57億元債券兌付高峰，已成為檢驗(yàn)萬科的關(guān)鍵“試金石”。

　　首度尋求展期

　　過去兩天，萬科股、債劇烈震蕩，多只境內(nèi)債券持續(xù)猛烈下跌，A股、H股股價(jià)雙雙連創(chuàng)新低。(詳見《萬科多只債券跌超40%，A、H股價(jià)再創(chuàng)新低》)

　　中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站26日披露，萬科擬就“22萬科MTN004”召開持有人會(huì)議，商議債券展期相關(guān)事宜，以穩(wěn)妥推進(jìn)本息兌付工作。

　　根據(jù)公告，該債券本金兌付日為12月15日，到期余額20億元，利率為3%。此次持有人會(huì)議由浦發(fā)銀行召集，將于12月10日召開，會(huì)議將依據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》及發(fā)行文件相關(guān)條款，審議本期債券展期等事項(xiàng)。

　　第一財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，這也是萬科債券首次出現(xiàn)“展期”的表述。此前，雖然市場風(fēng)聲較多，但萬科基本保持既定節(jié)奏償還境內(nèi)、境外債券。雖然2024年3月有傳聞稱，該公司及其子公司與多家資管機(jī)構(gòu)存在借款關(guān)系，當(dāng)時(shí)正在與某些貸款機(jī)構(gòu)(主要是保險(xiǎn)公司)進(jìn)行談判，以延長非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)的期限。(詳見《債務(wù)展期傳聞風(fēng)波發(fā)酵，萬科遭遇“股債雙殺”》)，但該公司當(dāng)時(shí)未正面回應(yīng)。

　　目前，萬科有兩筆中票將在今年到期。除上述在12月16日到期的“22萬科MTN004”外，還有將在12月28日到期的“22萬科MTN005”，規(guī)模37億元�？傤~合計(jì)57億元。

　　雪上加霜的是，近期已有多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)萬科評(píng)級(jí)。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)分析師陳令華11月發(fā)給記者的郵件中提到，機(jī)構(gòu)將萬科的長期主體信用評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC”，將子公司萬科地產(chǎn)(香港)有限公司(下稱“萬科香港”)的長期主體信用評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC”，萬科香港的優(yōu)先無抵押債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)也從“B-”下調(diào)至“CCC”。

　　10月20日，穆迪將萬科企業(yè)家族評(píng)級(jí)(CFR)從“Caa1”下調(diào)至“Caa2”； 萬科香港中期票據(jù)(MTN)計(jì)劃的有支持高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“(P)Caa2”下調(diào)至“(P)Caa3”。

　　收窄的資金來源

　　萬科此次主動(dòng)提出展期計(jì)劃，直接原因在于其持續(xù)高企的流動(dòng)性壓力與收窄的資金來源。

　　萬科有息負(fù)債持續(xù)增長，凈負(fù)債率創(chuàng)新高。最新財(cái)報(bào)顯示，截至2025年9月底，該公司有息債務(wù)為3544億元(含短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券、租賃負(fù)債)，接近歷史最高值。

　　萬科當(dāng)前短期償債壓力仍然較大。根據(jù)三季度報(bào)，該公司一年內(nèi)有息債務(wù)占比42.7%，即1513億元，而同期貨幣資金為656.8億元，較年初減少25.5%，現(xiàn)金短債比進(jìn)一步降低至0.43。

　　此前，萬科得以維持公開市場債務(wù)兌付，主要依賴兩大渠道：一是股東深圳地鐵的持續(xù)“輸血”，二是自身經(jīng)營回款。目前，這兩大渠道均顯著承壓。

　　在股東支持方面，第一財(cái)經(jīng)據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理，截至11月2日，萬科年內(nèi)已償付境內(nèi)外債券本息約為303.25億元，深鐵信用借款用于償付債券本息165.22億元，約占55%，另有一部分有擔(dān)保借款也用于償還公開債。

　　按照財(cái)通證券研究所統(tǒng)計(jì)，2025年，深鐵集團(tuán)對(duì)萬科共提供9次借款支持，涉及金額達(dá)到257.15億元。

　　時(shí)至今日，后續(xù)支持空間已十分有限。11月2日，萬科公告與深鐵集團(tuán)簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》(下稱《框架協(xié)議》)，約定2025年以來至2025年度股東會(huì)召開日，深鐵集團(tuán)向萬科提供不超過220億元本金的貸款。具體包括兩部分：一是2025年以來已發(fā)生的純信用貸款，二是后續(xù)依據(jù)《框架協(xié)議》提供的有擔(dān)保貸款。

　　根據(jù)公告，2025年初至11月2日，深鐵集團(tuán)已經(jīng)向萬科提供純信用貸款203.73億元，其中已提取197.1億元，剩余6.63億元因提款期屆滿失效。依據(jù)《框架協(xié)議》，在2025年度股東會(huì)之前，萬科剩余可向深鐵獲得的新增有擔(dān)保貸款本金僅為22.9億元。

　　近日，市場上有消息稱，有關(guān)萬科債務(wù)的處理方式，可能調(diào)整為“以市場為導(dǎo)向”。

　　該消息暫未得到證實(shí)。但長期輸血萬科，已對(duì)深鐵集團(tuán)的經(jīng)營產(chǎn)生影響。2024年和2025年前三季度，深鐵集團(tuán)分別錄得334.61億元和83.25億元的虧損。其中，投資凈虧損分別為120.63億元和73.79億元，資產(chǎn)減值損失分別為201.22億元和0.21億元。根據(jù)深鐵集團(tuán)公告，該公司2024年、2025年前三季度虧損，均是其聯(lián)營企業(yè)萬科所致。

　　“除《框架協(xié)議》借款以外，公司還需通過銷售回款、資產(chǎn)騰挪、銀行貸款等方式進(jìn)一步籌集資金�！比A泰證券固收分析師朱沁宜在研報(bào)中分析，《框架協(xié)議》或許更多出于加強(qiáng)國資對(duì)外借款的風(fēng)險(xiǎn)管理，不代表深鐵對(duì)萬科支持力度下降，但也意味著萬科需要加強(qiáng)自身“造血”能力，以應(yīng)對(duì)后續(xù)債券兌付。

　　股東“輸血”通道幾近見頂，萬科自身的經(jīng)營狀況也難以支持債券兌付。2024年、2025年前三季度，該公司凈利潤分別虧損494.8億元、280.2億元，不到兩年內(nèi)虧損超過770億元。今年1~9月，萬科經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-58.89億元，僅三季度現(xiàn)金凈流出就接近28億元。這也意味著，萬科依靠自身的“造血”能力償債并非易事。

　　陳令華對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，雖然估算萬科出售已簽約資產(chǎn)仍有130億元待收回資金，但今年二、三季度回款進(jìn)度較慢。今年前九個(gè)月，出售資產(chǎn)的現(xiàn)金流入約為44億元，一季度萬科約收回了其中的37億元�！叭绻�進(jìn)一步加大出售資產(chǎn)的規(guī)模，并及時(shí)收回出售已簽約資產(chǎn)的資金，萬科的流動(dòng)性可能會(huì)得到改善�！�

　　展期成敗關(guān)乎化債路徑？

　　萬科此次尋求債券展期，被視為債務(wù)化解進(jìn)程中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。多名業(yè)內(nèi)人士向第一財(cái)經(jīng)分析，此舉不僅直接反映公司流動(dòng)性緊張，更可能成為其債務(wù)處理模式轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。

　　一位資深地產(chǎn)分析師認(rèn)為，萬科此前始終堅(jiān)持按期兌付，未曾協(xié)商展期。若此次展期落地，將向市場傳遞出公司償債能力嚴(yán)重不足的信號(hào)，可能進(jìn)一步制約其后續(xù)融資。此外，這也可能意味著大股東深鐵集團(tuán)的資金支持已近極限，萬科將更多依靠市場化方式自主化債，后續(xù)或?qū)⒕C合運(yùn)用展期、資產(chǎn)處置、再融資乃至債轉(zhuǎn)股等多元手段。

　　事實(shí)上，萬科已在積極盤活資產(chǎn)以補(bǔ)充流動(dòng)性。據(jù)萬科方面透露，僅今年前10個(gè)月，萬科就通過“收—調(diào)—供”、資源置換等方式，新增可售貨值228億元。

　　萬科也在加快處置旗下資產(chǎn)。11月24日，據(jù)深交所互動(dòng)易消息，針對(duì)投資者提出的萬科當(dāng)年投資的貝殼股票是否出售的問題，萬科企業(yè)股份有限公司(萬科A，000002.SZ)回應(yīng)稱，“公司持有貝殼的股票已經(jīng)全部出售�！�

　　然而，資產(chǎn)騰挪空間也在收窄。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年末，萬科投資性房地產(chǎn)用于抵質(zhì)押及擔(dān)保的余額已高達(dá)800億元，可處置的資產(chǎn)越來越少。

　　而債務(wù)壓力仍在持續(xù)積聚。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬科目前有16筆存續(xù)債券，包括7筆公司債、6筆中票和3筆企業(yè)ABS，規(guī)模合計(jì)217.98億元。其中，將在一年內(nèi)到期的債券有8筆，規(guī)模157.53億元。

　　財(cái)通證券數(shù)據(jù)顯示，從到期節(jié)奏來看，今年末到明年上半年仍是萬科的償債高峰，截至2026年末，萬科將到期或行權(quán)的債券為222.19億元。萬科三季度報(bào)顯示，該公司目前貨幣資金余額僅為656.77億元。

　　不過，在金融機(jī)構(gòu)融資方面，萬科仍保持一定穩(wěn)定性。陳令華說，萬科與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系穩(wěn)定。預(yù)計(jì)該公司將能夠?qū)ζ溷y行貸款和大部分保險(xiǎn)公司借款進(jìn)行再融資。據(jù)估算，2025年第三季度，萬科的金融機(jī)構(gòu)貸款的凈償還規(guī)模僅為23億元。這不包含股東貸款的現(xiàn)金流入和償付債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。與二季度的22億元相比較，三季度規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，但略高于一季度的14億元。

　　陳令華同時(shí)分析，如果未能繼續(xù)從股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司(深鐵集團(tuán))獲得及時(shí)且充足的貸款支持，且出售已簽約資產(chǎn)未能收回充足的資金，未來12個(gè)月，萬科的債務(wù)償付可能出現(xiàn)違約。