透視A股并購新局 市場化交易占比提升，并購“賣方”變“買方”

　　近年來，并購重組市場在政策驅(qū)動(dòng)下持續(xù)升溫，尤其是“并購六條”出臺(tái)后，市場活躍度顯著提升，企業(yè)通過整合優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈的訴求明顯增強(qiáng)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，自“并購六條”發(fā)布(2024年9月24日)以來，截至2025年11月24日晚間，A股市場首次披露的并購重組事件高達(dá)5868起，剔除回購、股份劃撥、買賣固定資產(chǎn)(房產(chǎn)、土地、廠房等)以及上市公司出售資產(chǎn)的交易外，以上市公司及其子公司作為競買方或目標(biāo)方，購買股權(quán)資產(chǎn)的并購交易合計(jì)有2745起。

　　這些交易中，披露交易價(jià)值的合計(jì)2195起，交易總價(jià)值高達(dá)7.49萬億元，無論是交易規(guī)模還是數(shù)量均較往年大幅提升。

　　值得注意的是，在并購重組氛圍持續(xù)活躍的背景下，市場呈現(xiàn)出兩大新趨勢(shì)：一方面，產(chǎn)業(yè)并購雖仍占主流，但企業(yè)更青睞新質(zhì)生產(chǎn)力標(biāo)的；另一方面，市場化交易占比持續(xù)提升，曾經(jīng)頻繁作為被并購標(biāo)的出現(xiàn)的一級(jí)市場明星企業(yè)，正逐漸成為并購市場中的買方。

　　市場化交易比例明顯提升

　　梳理來看，今年以來，并購重組市場的非關(guān)聯(lián)交易占比明顯提升。

　　“并購六條”發(fā)布以來的2745起上市公司股權(quán)交易中，關(guān)聯(lián)交易僅753起，非關(guān)聯(lián)交易則為1992起，占比超過七成。不過，在交易金額更大、構(gòu)成重大重組類的交易中，關(guān)聯(lián)交易仍占據(jù)主導(dǎo)，但今年以來非關(guān)聯(lián)交易占比較去年已大幅提升。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，自去年9月24日以來，A股首次披露的構(gòu)成重大重組的交易合計(jì)208起，其中非關(guān)聯(lián)交易71起，關(guān)聯(lián)交易137起。

　　分年份來看，2024年9月24日至12月31日，A 股首次披露的重大重組56起，其中非關(guān)聯(lián)交易只有12起，占比約21%；而今年以來(2025年1月1日至11月24日)，A股首次披露的重大重組152起，非關(guān)聯(lián)交易59起，占比約39%，較此前明顯提升。

　　不過，相比于關(guān)聯(lián)交易，市場化交易的難度普遍更大。

　　記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，去年12單重大重組非關(guān)聯(lián)交易中，目前7單已經(jīng)終止，終止率接近六成；而44單關(guān)聯(lián)交易中，失敗的為12單，占比不到三成，目前13單已經(jīng)完成，3單已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

　　今年以來披露的59單重大重組非關(guān)聯(lián)交易中，目前也已有14單終止，終止率為24%，也遠(yuǎn)高于同期關(guān)聯(lián)交易的終止率(19%)，并且有很大部分比例為“閃崩”失敗，即從首次公告到宣布失敗僅不到一個(gè)月的時(shí)間。

　　較典型的如英集芯收購輝芒微控制權(quán)一案。2025年3月3日晚間，英集芯公告正在籌劃通過支付現(xiàn)金及發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換公司債券的方式，收購輝芒微的控制權(quán)，并擬募集配套資金。后者是一家“MCU+”平臺(tái)型芯片設(shè)計(jì)公司，曾先后闖關(guān)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均失利。

　　但此次交易籌劃僅不到半個(gè)月就宣告結(jié)束，3月17日，英集芯公告終止重組，主要因交易對(duì)價(jià)等核心條款未達(dá)成一致。

　　熟悉的一幕還在上演，光洋股份定增收購銀球科技部分股權(quán)、永吉股份定增收購特納飛控制權(quán)，以及夢(mèng)天家居定增收購川土微控制權(quán)，這三起并購的籌劃時(shí)間均沒有超過半個(gè)月。

　　其中，夢(mèng)天家居定增收購川土微“跨界”幅度較大。夢(mèng)天家居主要產(chǎn)品是木門、墻板、柜類等家具產(chǎn)品。11月6日，公司突然發(fā)布公告擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購川土微控制權(quán)，并募集配套資金。同時(shí)公司還收到實(shí)控人余靜淵的通知，實(shí)控人正在籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)。

　　標(biāo)的川土微是一家芯片設(shè)計(jì)公司，產(chǎn)品涵蓋隔離與接口、驅(qū)動(dòng)與電源、高性能模擬三大產(chǎn)品線以及μMiC戰(zhàn)略產(chǎn)品micro-Module in Chip(微模組化集成芯片)，廣泛應(yīng)用于工業(yè)控制、電源能源、通訊與計(jì)算、汽車電子等領(lǐng)域。

　　不過，公告發(fā)出未及兩周，夢(mèng)天家居的兩項(xiàng)重大計(jì)劃均按下停止鍵。11月18日晚間，夢(mèng)天家居公告稱，在停牌期間，公司就籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)事項(xiàng)、實(shí)控人就籌劃控制權(quán)變更事項(xiàng)進(jìn)行了充分探討，但由于涉及事項(xiàng)較多，交易各方就核心條款經(jīng)多次協(xié)商和談判后，仍未達(dá)成共識(shí)，經(jīng)慎重考慮并友好協(xié)商，各方?jīng)Q定終止籌劃前述事項(xiàng)。

　　“市場化的并購交易本身難度就更高，因?yàn)椴①徑灰琢鞒毯玩湕l比較長，無論是前期調(diào)研、雙方洽談、達(dá)成意向，再到方案落地、監(jiān)管審核等各個(gè)環(huán)節(jié)都存在很大的變數(shù)，尤其是涉及跨界交易時(shí)，談判的難度會(huì)更大�！比A南一名資深的并購重組從業(yè)者說道。

　　一級(jí)市場明星企業(yè)變“買方”

　　值得注意的是，去年以來，隨著IPO審核趨嚴(yán)，并購重組政策持續(xù)優(yōu)化，不少來自一級(jí)市場的明星企業(yè)或成熟企業(yè)，選擇從獨(dú)立IPO轉(zhuǎn)為被并購上市。

　　然而，由于估值預(yù)期差異等因素，擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)并購的成功率一直不高，比如英集芯收購輝芒微、新天藥業(yè)收購匯倫醫(yī)藥、英唐智控收購愛協(xié)生、登云股份收購速度科技、莫高股份收購皓天科技、亞通精工收購興業(yè)汽配、通威股份收購潤陽股份、匯頂科技收購云英谷等，均以失敗告終。

　　今年以來，擬IPO企業(yè)或明星公司“賣身”的趨勢(shì)發(fā)生了些許變化，越來越多一級(jí)市場的明星企業(yè)或成熟公司開始尋求主動(dòng)購買小市值上市公司，從“賣方”變?yōu)椤百I方”，并出現(xiàn)了一系列標(biāo)志性的案例。

　　其中最典型的莫過于智元機(jī)器人收購上緯新材，今年7月，上緯新材公告，智元機(jī)器人相關(guān)主體計(jì)劃通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+部分要約”拿下公司的控制權(quán)。這是具身智能企業(yè)在科創(chuàng)板的首單收購案例。

　　該消息讓上緯新材股價(jià)狂飆15倍，并引發(fā)了智元機(jī)器人欲“借殼上市”的猜想。

　　隨后，智元機(jī)器人相關(guān)主體智元恒岳及實(shí)際控制人鄧泰華、一致行動(dòng)人承諾，不存在在未來12個(gè)月內(nèi)對(duì)上市公司及其子公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行出售、合并、與他人合資或合作的明確計(jì)劃，或上市公司擬購買或置換資產(chǎn)的明確重組計(jì)劃；未來36個(gè)月內(nèi)，智元?jiǎng)?chuàng)新不存在通過上市公司借殼上市的計(jì)劃或安排。

　　今年8月，安車檢測(cè)也公告稱，矽睿科技與實(shí)際控制人賀憲寧簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬通過協(xié)議收購+受讓表決權(quán)+第二期收購的方式，取得該公司控制權(quán)。矽�？萍际菙MIPO輔導(dǎo)企業(yè)，兩度進(jìn)行上市輔導(dǎo)，2023年1月申請(qǐng)第二輪上市輔導(dǎo)后，目前仍處于輔導(dǎo)備案階段。被收購的安車檢測(cè)，近幾年業(yè)績處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

　　此外，更早些時(shí)候，深市主板撤單的深蕾科技完成了對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司線上線下的控制權(quán)收購，哈啰集團(tuán)全資子公司上海哈茂商務(wù)咨詢有限公司收購了永安行的控制權(quán)，半導(dǎo)體企業(yè)星空科技也成功入主中旗新材。

　　“在過去的大量并購案例中，標(biāo)的資產(chǎn)的市盈率往往只有十幾倍甚至更低，而IPO估值卻常常高達(dá)數(shù)十倍乃至上百倍，二者之間存在顯著的估值差異。許多在一級(jí)市場備受追捧的明星項(xiàng)目，由于難以接受并購所能提供的估值水平，有時(shí)甚至出現(xiàn)一、二級(jí)市場估值倒掛的現(xiàn)象。在這種情況下，要平衡各方股東的利益，交易協(xié)商難度也相應(yīng)加大。而通過直接收購上市公司，這些原本處于一級(jí)市場的企業(yè)便能借助資本市場的平臺(tái)，更順暢地開展融資與資本運(yùn)作�！睗珊瀑Y本合伙人曹剛受訪時(shí)表示。

　　文藝馥欣創(chuàng)始人阮超也指出，目前A股市場大部分小市值公司短期并沒有退市的壓力，但往往主業(yè)面臨明顯的天花板或者已喪失在行業(yè)中的競爭力，長期而言大概率將逐漸僵尸化，既不能給股東帶來回報(bào)又浪費(fèi)了上市資格。而被一級(jí)市場的優(yōu)質(zhì)企業(yè)收購之后，通過變更控股股東，這些小市值公司往往能獲得新的發(fā)展動(dòng)能和資源，既提高了存量上市公司的質(zhì)量，又避免了退市這種徹底的出清帶來高昂的摩擦成本和阻力，實(shí)現(xiàn)資本市場的新陳代謝，既是市場的需求也符合監(jiān)管導(dǎo)向。

　　楊坪