解密美股“大跳水”：瘋狂一夜發(fā)生了什么？

　　本報記者 吳斌

　　“如果處于歷史高位的資產(chǎn)價格出現(xiàn)崩跌，我不會感到意外�！泵绹鴸|部時間11月20日中午(北京時間11月21日凌晨)，美聯(lián)儲理事庫克發(fā)出刺耳警告。

　　幾乎在庫克講話的同一時間段，美股上演了驚天“大跳水”。盡管英偉達亮眼財報推動美股開盤大漲，納指一度漲超2%，但盤中卻意外跳水，最終三大指數(shù)悉數(shù)收跌，納指跌逾2%。衡量美股預期波動性的“恐慌指數(shù)”VIX收于26以上，創(chuàng)四月以來新高。

　　受科技巨頭拖累，納斯達克100指數(shù)收盤下跌2.4%，自10月29日創(chuàng)下歷史新高以來的累計跌幅已擴大至7.9%。特斯拉、谷歌母公司Alphabet、蘋果、微軟、博通、亞馬遜等公司的單日市值波動均超過1000億美元。

　　在美股瘋狂過山車行情背后，究竟發(fā)生了什么？

　　美股緣何“大跳水”

　　讓市場意外的是，英偉達亮眼的財報也只能暫時緩解擔憂幾個小時。雖然英偉達CEO黃仁勛強調(diào)Blackwell芯片的需求“爆棚”，但對AI泡沫的擔憂情緒仍占上風。

　　二進制資產(chǎn)高級基金經(jīng)理傅英杰對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，美股崩盤背后是多重因素的發(fā)酵：英偉達財報雖超預期，股價卻高開低走，澆滅了市場對AI行情重啟的幻想；美聯(lián)儲官員接連放鷹，庫克警告私人信貸風險，加上非農(nóng)數(shù)據(jù)沒給12月降息提供明確支撐，徹底打破了“美聯(lián)儲12月降息的夢”。

　　與此同時，比特幣帶頭崩盤、CTA趨勢單集中拋售，疊加市場深度枯竭到極致(標普500頂級流動性僅剩500萬美元)、ETF宏觀交易占比飆到41%，所有因素像多米諾骨牌一樣互相引爆，把原本就高高在上的估值一次性打了下來。傅英杰認為，這不是單一事件，而是過去幾個月累積的風險，在流動性最脆弱的時刻集中釋放。

　　M2M研究聯(lián)合創(chuàng)始人楊楠還提醒，在美股這種期權(quán)非常成熟的市場，期權(quán)市場的對沖行為常常能直接影響到盤中的股價走勢，因此當研究價格變動時，期權(quán)市場的行為是不可忽視的一股力量。在非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，隱含波動率大幅下跌，隨即在期權(quán)做市商不斷進行平衡和拋售的過程中，觸發(fā)了Vanna Crush以及負Gamma的反饋機制，導致市場呈現(xiàn)這種先漲后跌的情況。

　　Vanna衡量的是期權(quán)的Delta對隱含波動率變化的敏感性，換句話說，Vanna測量的是當波動率變化1%時，期權(quán)的Delta會如何變化。

　　在楊楠看來，Vanna Crush不是一個孤立的事件，而是一個動態(tài)的、常常自我強化的過程，這個過程一般分成三個階段。

　　第一階段是事前對沖與隱含波動率的上漲。Vanna Crush通常因某個觸發(fā)事件而被啟動。這個事件通常是一個高度預期但充滿不確定性的事件。本次是由9月非農(nóng)報告和英偉達財報的發(fā)布驅(qū)動。

　　事件發(fā)生前，投資者因為想要避免不確定性而從做市商手中大量購買看跌期權(quán)來保護頭寸，由于做對沖的投資者越來越多，看跌期權(quán)變得日益昂貴，變相推高了隱含波動率定價。然后，在9月非農(nóng)報告發(fā)布后，無論結(jié)果是否符合預期，不確定性都變成了確定性，波動率都會開始快速下跌。

　　第二階段是事后做市商的強制對沖，在市場拋售股票。楊楠表示，無論是英偉達的財報、谷歌的新產(chǎn)品還是非農(nóng)數(shù)據(jù)，都對股市存在正面的利好因素，因此股市的上漲伴隨著隱含波動率大幅下跌，開盤跌幅高達17%，由于Vanna為負值，市場上的Delta會增加。

　　在標普500指數(shù)上漲時，Delta的增加意味著做市商為了對沖期權(quán)而持有的標的資產(chǎn)多頭太多了(超對沖)，他們必須賣出股指期貨或者現(xiàn)貨來減少對沖。楊楠分析稱，這種賣出行為反過來會對股指期貨市場產(chǎn)生下行壓力，在此過程中可能也伴隨著一些投資者的獲利止盈。

　　而這種做市商的動態(tài)對沖行為會進一步放大市場價格的短期波動，尤其是在隱含波動率快速變化的情況下。

　　楊楠提醒，這時如果有其他催化因素(比如庫克的講話，盡管不算非常鷹派，但提到了當前資產(chǎn)估值偏高、私人信貸市場復雜化等)或者其他參與者(高盛稱當前的CTA倉位在標普500位于6700點以下會出現(xiàn)陸續(xù)拋售的情況)參與其中，拋售持有頭寸，會導致跌幅進一步擴大。這便是11月20日美股第二階段的情況。

　　在第三階段，做市商賣空Gamma，形成惡性負反饋，市場加速下跌。當標普500指數(shù)從6780點持續(xù)下降，持續(xù)擊穿6650、6600以及6550點，投資者在這些行權(quán)價格的位置持有了相當數(shù)量的看跌期權(quán)。楊楠分析稱，由于股指持續(xù)下跌，這些位置的看跌期權(quán)陸續(xù)從虛值(Delta從接近0的負值)變?yōu)榱藢嵵灯跈?quán)(Delta接近-1)，因此開啟了新一輪負Gamma的擠壓沖擊。

　　楊楠表示，這就使得這些看跌期權(quán)的Delta的絕對值進一步擴大，此時做市商的負Gamma效應開始產(chǎn)生影響(表現(xiàn)為做市商行為上的追漲殺跌)，他們?yōu)榱吮３諨elta中性，需要進一步拋售股票。這一行為再次加劇了股票市場的下跌。因此，11月20日美股市場后半段加速下跌，實際上是市場的負Gamma機制導致的拋售加劇。

　　在11月20日美股整個下跌過程中，市場逐漸形成了Vanna Crush+Gamma擠壓的雙重負反饋，而不該將一切歸咎于基本面因素導致的投資者拋售行為。楊楠對記者表示，這也是導致美股過山車行情的其中一個因素。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，美國9月非農(nóng)就業(yè)增加11.9萬人，遠高于市場預估的5.2萬人；9月失業(yè)率為4.4%，高于預估的4.3%，就業(yè)數(shù)據(jù)令貨幣政策決策進一步復雜化。

　　過去一周，隨著許多美聯(lián)儲決策者對在通脹依然高企之際進一步放松政策表示擔憂，交易員普遍認為，美聯(lián)儲12月按兵不動的可能性已大于降息。芝商所FedWatch工具顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易員認為12月降息的概率約為40%。

　　克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克11月20日重申她反對進一步降息的立場，理由是通脹高于目標以及金融條件已經(jīng)寬松。她還警告稱，雖然降息可以被視為給勞動力市場的“保險”，但可能會加劇金融穩(wěn)定風險。

　　鷹派美聯(lián)儲也讓市場承壓。KKM金融公司分析師Jeff Kilburg表示，英偉達的火熱勢頭正在被12月降息概率下降所澆滅。市場原本預期12月會降息，但現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)變。

　　華爾街彷徨向何方？

　　即使在英偉達亮眼財報后，市場對AI泡沫依舊爭論不休，AI熱潮是否過度？市場是健康的回調(diào)還是更大危機的開始？

　　在長達數(shù)年淡出公眾視野后，電影《大空頭》原型、以準確預測2008年次貸危機而聞名的邁克爾·伯里(Michael Burry)于今年11月重新回到公眾視野。他近日多次警告稱，美股科技估值存在由人工智能驅(qū)動的泡沫。他披露了對英偉達和Palantir的空頭頭寸，同時指責主要的人工智能支出方對其數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的折舊情況進行了不實陳述。

　　橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐認為，盡管人工智能相關(guān)投資正在推動市場形成泡沫，但投資者并不需要因此立刻退出�！笆袌隼锎_實有泡沫，但我們還沒看到刺破泡沫的因素。”在他看來，泡沫正在形成，但必須要有外部因素才能刺破泡沫，這個因素不太可能來自更緊縮的貨幣政策，但可能來自更高的財富稅。

　　量子策略公司(Quantum Strategy)策略師、摩根士丹利前研究主管David Roche警告稱，市場上有兩個地方的泡沫正在破滅。一是信貸，國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，美國非金融部門的信貸總額約占GDP的250%。二是人工智能，大型科技公司正在向生成式人工智能投入巨額資金，美國科技公司的估值看起來“荒謬”，尤其是與中國等地的同類科技公司相比。泡沫破裂可能導致類似2008年金融危機后的經(jīng)濟損失。

　　雙線資本CEO、“新債王”岡拉克也認為，美國股市陷入了“狂熱”，他將黃金視為主要避難所。他將對人工智能的熱情比作上個世紀初對電力的狂熱，電力股在1911年達到頂峰，此后從未恢復，遠遠早于商業(yè)應用。

　　盡管目前泡沫警報聲不絕于耳，但仍有一些樂觀聲音。例如，巴克萊銀行股票策略師Venu Krishna將2026年年底標普500指數(shù)的目標上調(diào)至7400點，理由是大型科技股表現(xiàn)強勁，并且貨幣和財政環(huán)境正在改善。

　　當前的AI熱潮是類似于上世紀90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是一次真正更具顛覆性的革命開端？

　　DWS全球研究主管Johannes Mueller告訴記者，這輪AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫有一些相似之處，但也存在一些重要的區(qū)別。許多大型企業(yè)創(chuàng)造了巨額現(xiàn)金流，利潤豐厚，這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的情況略有不同。人工智能能否提升全球生產(chǎn)力，從而使萬億美元級別的投資物有所值？這才是關(guān)鍵所在。他對目前的市場估值持謹慎態(tài)度，但認為人工智能的長期收益可能被低估了。

　　在大漲過后，未來的美股走勢可能會更溫和。達利歐指出，當前美國股票財富占貨幣總量比例已接近1929年大崩盤前夕及2000年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的歷史峰值，這意味著未來10年美國股市實際回報(扣除通脹等因素)可能接近于零。

　　展望未來，Mueller對記者表示，市場可能需要消化未來較低的回報。進入21世紀20年代，迄今股市漲幅已超過企業(yè)利潤增速。因此，未來十年股市回報率可能會較為溫和。