從“六小龍”到“AI雙雄”，中國大模型進(jìn)入上市分水嶺

　　作者：劉曉潔 

　　這兩天，兩家大模型公司齊聚港交所，估值一個接近700億港元，一個已經(jīng)破了千億港元，市場情緒高漲。

　　1月9日，MiniMax(00100.HK)上市首日大漲近110%，收報345港元/股，總市值超過1050億港元。此前一日，智譜(02513.HK)先一步掛牌上市，當(dāng)天上漲超13%，9日股價繼續(xù)大漲超20%至158.6港元/股，總市值來到698億港元。

　　兩家公司在上市前都獲得了超千倍的認(rèn)購，但從開盤來看，MiniMax獲得了更多的市場投票。對于MiniMax的漲幅行業(yè)人士多少也有點(diǎn)驚訝，“一開始預(yù)測市場看好這家公司，但也不覺得能漲一倍。”

　　天使投資人、資深人工智能專家郭濤認(rèn)為，智譜與MiniMax的市值差距或許源于商業(yè)化路徑的差異，C端相較B端能獲得更多的溢價。

　　從整個行業(yè)來看，兩家公司的上市或許也會改寫格局，最明顯的是，曾經(jīng)熱議的“大模型六小龍”逐漸淡出，“AI雙雄”的說法出現(xiàn)了。一位押注了大模型的投資人認(rèn)為，兩家公司的上市不僅為賽道“定了價”，另一方面“市場地位會完全不一樣”。

　　市值分化背后：商業(yè)路徑之差

　　在上市前，兩家公司的IPO估值均在500億港元附近。MiniMax以165港元的定價上限發(fā)行，募集資金總額約 55.4億港元；智譜的發(fā)行價為每股116.2港元，對應(yīng)募資總額約43.5億港元。

　　行業(yè)認(rèn)為，市場對國內(nèi)大模型公司整體價值認(rèn)定是相似的，兩家公司在市場也都受到了追捧：MiniMax公開發(fā)售部分超額認(rèn)購倍數(shù)超過1837倍，智譜公開發(fā)售獲得1159倍超額認(rèn)購。

　　但就上市首日來對比，MiniMax和智譜的股價走出了不同的行情，一個漲幅為13%，一個漲幅則超過110%，市值則拉開了300億港元的差距。這意味著，投資者對兩家公司的商業(yè)模式或許有不同的側(cè)重。

　　郭濤對第一財經(jīng)記者分析，MiniMax主打C端全球化產(chǎn)品矩陣，旗下Talkie、海螺AI等應(yīng)用積累超2億用戶，用戶規(guī)模與增長潛力獲資本市場高溢價。智譜則聚焦B端政企市場，以本地化部署服務(wù)為核心，客戶集中且交付周期長，雖收入穩(wěn)定但增長缺乏爆發(fā)力。

　　從招股書來看，MiniMax面向C端的產(chǎn)品有MiniMax、視頻生成模型海螺AI、MiniMax語音以及AI陪伴應(yīng)用Talkie(國內(nèi)版名為星野)等。2024年MiniMax的主要收入來源是Talkie，其收入占比近64%。到2025年前三季度，海螺AI的收入占比提升至33%，和Talkie一起成為營收的主要支柱。

　　在營收數(shù)據(jù)方面，MiniMax的絕對規(guī)模小于智譜，但收入增速較快。招股書顯示，2025年前九個月，MiniMax的收入為5340萬美元(約為人民幣3.8億元)，同比增長174.7%。2024年MiniMax收入同比增長782%至3050萬美元(約為人民幣2.2億元)

　　作為對比，智譜主要面向政府端(ToG)以及大型企業(yè)端(ToB)客戶，核心收入來源是本地化部署大模型，截至2024年，本地化部署貢獻(xiàn)了84.5%的收入。2025年上半年，智譜營收為1.9億元，同比增長325%。2024年，智譜營收同比增長約150%至3.1億元。

　　一位行業(yè)人士預(yù)測，MiniMax更多元化的收入結(jié)構(gòu)，或許也是投資人看重的一個點(diǎn)：更有機(jī)會實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。此外，MiniMax2025年前三個季度有超過70%的收入來自海外，想象空間也會更大。

　　在上市前，兩家公司都吸引了阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等大廠和明星機(jī)構(gòu)投資，但具體來看，MiniMax吸引了更多國際資本，如阿布扎比投資局、Aspex等主權(quán)財富基金，智譜則獲得更多地方政府國資支持，包括北京、上海、杭州、成都、珠海等多地國有資本都有戰(zhàn)略入股，有著“國家隊”的標(biāo)簽。

　　從2019年成立至2025年，智譜累計完成8輪融資，融資規(guī)模接近84億元，IPO前估值約為244億元。MiniMax成立于2022年初，上市前累計完成7輪共15.6億美元(約為人民幣111億元)的融資，最后一輪融資投后估值42億美元(約為人民幣302億元)。

　　不過，因?yàn)楦哳~的研發(fā)投入，兩家公司均處于虧損狀態(tài)。2022年至2025年上半年，智譜累計虧損超62億元；2022年至2025年9月，MiniMax累計虧損約92億元。大模型是一場還看不到終點(diǎn)的長跑，兩家公司都還面臨著很多不確定性。

　　郭濤認(rèn)為，MiniMax和智譜后續(xù)兩者的分化趨勢將圍繞各自的核心痛點(diǎn)展開。對于MiniMax來說，需要突破C端付費(fèi)轉(zhuǎn)化與成本控制瓶頸，提升用戶ARPU值(每用戶平均收入)、降低算力依賴，若是未來能依托多模態(tài)技術(shù)優(yōu)勢孵化現(xiàn)象級AI原生應(yīng)用，有望鞏固估值領(lǐng)先地位。

　　而智譜則需要打破B端項(xiàng)目制模式的規(guī)�；�限制，通過云端API降低客戶準(zhǔn)入門檻，加速收入擴(kuò)張，后續(xù)來看，若能憑借清華系技術(shù)壁壘與國資合作資源，在政務(wù)、金融等垂直領(lǐng)域構(gòu)建生態(tài)壁壘，可以依托穩(wěn)定現(xiàn)金流逐步抬升估值。

　　邁出商業(yè)價值認(rèn)證第一步

　　2026年初，MiniMax和智譜的上市或許會是中國AI行業(yè)的一個標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)，它們驗(yàn)證了不同的成功路徑，并推動行業(yè)從純粹的技術(shù)競賽進(jìn)入資本認(rèn)可和商業(yè)價值驗(yàn)證階段。

　　華創(chuàng)證券發(fā)布的研報提到，兩家公司上市后，市值透明化將收入增速、毛利率等硬核指標(biāo)擺上臺面，倒逼創(chuàng)業(yè)公司從參數(shù)比較轉(zhuǎn)向?qū)嶋H盈利能力，加速商業(yè)模式收斂。中國AI 產(chǎn)業(yè)第一次在全球競賽里擁有可自我輸血的資本跑道，而非單純依賴補(bǔ)貼或風(fēng)投。

　　在看到MiniMax今日的漲幅和科技板塊的行情后，一位行業(yè)從業(yè)者認(rèn)為，MiniMax和智譜這兩家公司上市前或許只是“大模型六小龍”之一，但上市后其股價代表的絕不止自身，而是會影響整個AI產(chǎn)業(yè)鏈的情緒、一級市場的投資、甚至中美AI的競爭。

　　有投資人提到，市場地位也會有所不同，“六小龍”退場，大模型“雙雄”開始出現(xiàn)。郭濤對第一財經(jīng)記者表示，兩家企業(yè)登陸港股將推動行業(yè)格局從混戰(zhàn)向頭部集中，同時資本市場對AI企業(yè)的定價邏輯會被重塑。

　　不過郭濤也指出，行業(yè)格局并非定局，仍存多重變數(shù)。一方面，垂直領(lǐng)域?qū)Ｓ媚Ｐ烷_發(fā)商、硬件協(xié)同解決方案提供商等細(xì)分賽道的玩家，可以憑借差異化優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)突圍；另一方面，政策監(jiān)管將深刻影響行業(yè)走向，數(shù)據(jù)安全與跨境流動相關(guān)規(guī)則可能制約MiniMax的全球化布局，而科技巨頭加大自研投入也會擠壓中小玩家生存空間。

　　此外，GPU等上游硬件國產(chǎn)替代進(jìn)程，以及大模型企業(yè)單位算力成本下降、客戶留存率提升的可持續(xù)性，也將影響行業(yè)競爭態(tài)勢。

　　面對當(dāng)前火熱的行情，市場也不乏冷靜聲音。對于大模型公司當(dāng)前的估值，有從業(yè)者對第一財經(jīng)提到“市場情緒有點(diǎn)過于高漲了”。

　　一位投資人對第一財經(jīng)分析，按營收的50倍定價估值是合理的思路。若MiniMax今年能做到營收2億美元，50倍定價估值為100億美元(約為780億港元)是合理的。

　　不過，按這個標(biāo)準(zhǔn)看，當(dāng)前無論是MiniMax還是智譜都還未做到2億美元的營收，但目前已經(jīng)接近或者超過這一市值。

　　參考國外，OpenAI CEO此前披露公司2025年年化收入(全年收入預(yù)估指標(biāo))超過200億美元，在10月其估值達(dá)到5000億美元。有消息稱，OpenAI正在與亞馬遜等投資者接觸，計劃籌集1000億美元資金，投后估值可能升至約8300億美元，這一估值是OpenAI當(dāng)前年化營收的40倍左右。

　　Anthropic在2025年的年化營收約為90億美元，近日有消息稱，Anthropic計劃以3500億美元的估值籌集100億美元，這一估值也接近當(dāng)前年化營收的40倍。Anthropic計劃在2026年將年化營收翻倍至200億美元，最佳情況下則可能高達(dá)260億美元。

　　對于中國大模型來說，上市只是第一步，如何在資本助力下突破技術(shù)、商業(yè)與生態(tài)瓶頸，真正參與全球競爭，仍是漫長而關(guān)鍵的一程。